主执笔人： 李飞

 

    长期以来，贷款作为我国房地产融资最主要的途径之一，其波动成为影响房地产融资总体状况的关键。但自从2003年开始，国家对房地产行业相继实施了一系列宏观调控措施，整个房地产行业顿时面临空前的银根紧缩压力，房地产商过分依赖银行贷款的原有融资格局受到了现行政策的很大挑战，相当一部分开发商陷入了资金链断裂的危机。面对我国房地产市场强烈的资金需求和巨大的盈利前景，近年来，来自欧美、东南亚和香港等地的房地产基金在我国接连“试水”。

    根据摩根士丹利的一份研究，自2003年摩根士丹利房地产基金投资上海开始，不到两年时间，海外地产基金在我国房地产市场的投资额就已经超过了30亿美金。进入2006年，尽管中国房地产市场的政策调控如火如荼，但海外基金的投资热情依然不减。在2006年3月举行的一次投资峰会上，50多只来自北美、澳大利亚、日本、泰国乃至中东地区的海外基金在上海亮相，它们中间不仅有投资中国多年的大鳄，也包括GE、IN-VESCO、Latitude Capital以及ABP退休基金等一些新面孔。预计今后几年，海外房地产基金在我国的投资规模还将成倍增长。不经意间，海外地产基金已经悄然发展成为我国房地产业的一股新兴势力，其影响力还在不断扩大。

 

    美国是世界上最早成立房地产投资基金的国家之一，也是金融制度、法律法规相对健全的国家，20世纪60年代，为解决房地产投资专业性要求高、资金需求大、地域性强、流动性差等不利因素，美国出现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金，其在汇集众多投资者的资金后进行房地产投资。随着房地产基金运作模式的不断成熟和运作规模的不断扩大，当前房地产基金几乎已经渗入美国每一个大中城市的房产经营活动中。房地产投资基金的发展不仅为广大投资者提供一种金融投资工具，也为房地产业的发展提供了高效的融资渠道，成为连接金融和房地产两大行业的纽带。

    美国的房地产基金主要分为以下四种形式：第一种为消费型基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金；第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及房地产开发企业等来实现间接的房地产投资；第三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基金（reit）为代表，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报；第四种，在实际情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，这主要是住房公积金和住房合作社两大类形式。

 

    当前，海外地产基金主要以3种形式进入内地市场：

    第一种是投资型，即充当开发商、投资方的角色，在对开发商资本金、抵押率、财务指标等考察，对合作伙伴管理水平的参照基础上介入项目的开发，包括最初级的贷款和股权投资方式，如新加坡政府投资公司、凯德置地、摩根士丹利、德意志银行、荷兰国际房地产、澳大利亚麦格理银行。

    以新加坡嘉德置地为例。2002年，凯德置地取得了“外商独资投资有限公司”资格。2004年4月，在中国成立全资子公司凯德置地(中国)投资有限公司，加速发展在华业务。目前已在北京亚运村附近购买10万平方米的土地，项目规划建筑面积近30万平方米，总投资约20亿元人民币；不久前又以5.476亿元的价格，成功获得北京市东城区一占地14686平方米的综合性开发用地，计划在3至5年内将其建成集高档公寓、商务写字楼、零售商场于一体的综合项目，该地块是由凯德置地(中国)投资有限公司与富乐置地有限公司通过政府招标共同获得，双方各占50%股权。

    第二种是经营型，即购买有稳定租户的成熟物业，长期持有物业收租盈利，并不介入前期开发，如美国国际集团(AIG)、新加坡政府投资公司、新加坡腾飞基金(Ascendas MGM)等；

    第三种就是不良资产处置型，通过收购一些“烂尾楼”、不良资产，将其证券化，打包处置从而变现盈利，主要由投资银行高盛、雷曼兄弟与摩根士丹利等参与。

    目前，投资型海外地产基金主要选择上海、北京投资，投资项目正由商用物业转向住宅，由高档物业转向中档、中低档；经营型海外地产基金的首选投资地也是北京、上海，有成功经验后再选择广州、深圳，接着进入经济发达的二线城市，如苏州、宁波、杭州等。

 

    首先，期望人民币升值是近年来海外房地产基金进入中国的主要原因。

    据国家发改委的统计，2005年进入我国境内的国际游资应不少于1000亿美元。海外资金进入国内后，并非静止在银行账户上坐等人民币升值，其中大量资金参与到火热的房地产市场中，希望能获得资本利得和项目利润双重收益。

    其次，海外房地产基金进入中国市场的根本原因是由于中国这一个世界上目前少有的庞大的新生的房地产市场发展机会的诱惑。

    中国目前的城市化程度与西方发达国家相比还处于一个较低的水平，从投资的角度看，世界房地产基金相当看好中国未来几十年的发展前景，房地产市场还有很大的上升空间。而发达国家房地产行业已经过于成熟，普遍面临增长乏力的局面。所以，基金经理们的目光不约而同的瞄向了东方。

    第三，中国房地产业的高利润是吸引海外房地产基金的直接动因。

    对利润的追逐是资本的本质。当2003年上海上海房价上扬20.5%，海外房地产基金就再也按捺不住，美国摩根士丹利率先下场，直接投资了卢湾区“锦麟天地雅苑”项目，并在短期内获得了超过预期30%的收益，立刻带动其他基金打破矜持。在美国，投资房地产的基金年平均收益率为6.7%，日本、新加坡为4%，而在中国上海这些基金投资的年净收益率却可以达到20%至50%。除了住宅项目和商业项目，收购地产项目不良资产更有可能取得翻倍的利益，这对于时刻在觅食的国际资本来说是难以抵挡的诱惑。中国房地产市场收益率高一是因市场不规范，土地不透明交易，还处于开发商暴利时代的末期，外资参与房地产项目，必然也会从中分一杯羹；二是，海外基金参与的正是上海、北京房地产市场价格快速上升时期，海外基金的加入本身也助长了这个趋势，项目期处于房价的上升通道必然获得额外利润。

 

    海外房地产基金正式进入我国房地产市场后，在短短两三年的时间内，其先进的盈利模式、优秀的经营管理理念已经在我国房地产界引起了广泛关注。万科、复地、大连万达、金地、富力等一些国内优秀房地产企业纷纷向海外房地产基金的伸出了双手。例如：

万科：2004年万科集团与新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（简称RZP）签订协议，决定将其持有的成都万科置业95%股权中的40%转让给RZP，共同开发成都“万科新城”项目。

金地：2004年金地与摩根士丹力房地产基金IV、上海盛融投资有限公司合作，投资处置不良资产。项目公司注册资本约为人民币5亿元，其中公司出资约7500万元，占注册资本的15%。MSREF出资2.75亿元，占55%股份，上海盛融出资1.5亿元，占30%。合资公司将在未来两三年内处理完毕28.5亿元的不良资产包，根据大摩测算，内部收益率可以达到20%多。

瑞安：2004年2月24日，瑞安集团力邀了八大国际著名的投资者作为策略性股东，包括惠理基金、渣打银行、花旗亚洲、新加坡美罗控股及捷成洋行等向瑞安房地产发展注入4亿美元现金，同时将原属瑞安集团的瑞虹新城和太平桥发展项目通过换股方式投入，成立注资总额达到约10亿美元的瑞安房地产发展。新成立的瑞安房地产发展公司吸引了海内外众多投资机构加入，显示了瑞安的国际性声誉和融资能力。瑞安房地产发展成立之后，开始大举向中国内地发展。继重庆化龙桥项目之后，2005年4月，瑞安房地产发展以33.9亿元高价拍得武汉汉口的永清片地块，按计划总投资将高达100亿元。

    通过分析目前房地产企业的各种融资创新和发展模式，我们不难发现：海外房地产基金的进入，导致中国房地产行业在发展观念上正在发生一场革命性的变革，这场变革的核心就是房地产行业的重心将由土地运营向金融运作转变。这种“观念引导者”现象，与股票市场实施QFII后，境外机构投资者引导国内资本市场投资理念走向“价值投资”的现象，具有异曲同工之妙，势必会在我国房地产领域烙下深刻的烙印。

这场革命最终将可能产生以下几种影响：

第一，现有的开发商模式将最终裂变成投资商+建造商的模式，向美国等发达国家的房地产模式靠近。而且在这一过程中，房地产企业的走向必然分化出不同的路径，像万科、金地、招商地产这样的一些正在探索多种融资渠道的公司可能由房地产开发商转型为专业房地产投资商和运营管理商，还有一部分公司将转变为具有品牌的建造商，成为开发各环节的组织者。

第二，随着这种变化趋势的出现，现有的房地产开发食物链也将发生根本性的变化。传统的房地产开发链条显示，开发商是整个链条的上端，也是利益传动的第一环。而且开发商往往也利用这种“核心”的优势，通过带资承包等形式使得施工企业承担部分开发资金利息、出让他们应得的部分利益，通过预售的形式让消费者承担部分开发资金利息，等等，实施对施工企业、消费者的掠夺。从金地集团和万科的金融运作中可以清楚地看到，大投资商、信托资金及海外房地产基金的介入，正在颠覆传统的房地产业食物链：20多年来长期处于食物链顶端的开发商不得不将垄断利润与这些参与者分享，传统的房地产开发和利益分配模式已经发生了变化。随着各种主体的投资商以及海外房地产基金越来越深入地介入中国房地产市场，它们将连同由开发商嬗变而来的专业房地产投资商一起共同占据产业链条上端的位置。而这种变化趋势，可能正是推动万科、金地集团等一大批房地产开发商积极向投资商和运营管理商转变的根本动力。

第三，大众资本可能成为今后中国房地产市场资金来源的主流形式。　　

目前，我国房地产市场的资金来源主要来自银行贷款，但随着今后我国房地产基金的诞生，大到大型机构投资人(养老基金、商业银行、保险公司等)、小到个人投资者都将可以参与到房地产投资中来，从而极大地壮大了房地产的投资者队伍。正是因为有了房地产基金，美国的房地产业才从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。。

第四，房地产行业进出现近一步细分，将会出现专门的房地产投资管理（顾问）公司、土地整理开发公司、物业开发公司、物业管理公司、策划代理公司等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。